我国首单水利基础设施REITs试点实践与经验启示 水资源是基础性的自然资源和战略性的经济资源，保障国家水安全必须坚持政府作用和市场机制协同发力。党的二十届三中全会要求推进水利等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。当前，国家水网建设加速推进，2024年1—10月我国水利建设完成投资10888.5亿元，连续3年超1万亿元。水利建设任务繁重且投资需求巨大，在我国政府债务规模占GDP比重处于中等偏上水平的背景下，积极稳妥推进水利基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目，是水利领域推进“两手发力”、扩大水利投资规模的重大实践，不仅有助于满足新时代水利基础设施建设融资需求、提高直接融资比重、降低债务风险，还有助于提高水利工程管理水平，拓宽社会资本长期投资渠道，从而形成盘活存量资产和扩大新增投资的良性循环。
我国首单水利基础设施REITs试点实践与经验启示
水资源是基础性的自然资源和战略性的经济资源，保障国家水安全必须坚持政府作用和市场机制协同发力。党的二十届三中全会要求推进水利等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。当前，国家水网建设加速推进，2024年1—10月我国水利建设完成投资10888.5亿元，连续3年超1万亿元。水利建设任务繁重且投资需求巨大，在我国政府债务规模占GDP比重处于中等偏上水平的背景下，积极稳妥推进水利基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目，是水利领域推进“两手发力”、扩大水利投资规模的重大实践，不仅有助于满足新时代水利基础设施建设融资需求、提高直接融资比重、降低债务风险，还有助于提高水利工程管理水平，拓宽社会资本长期投资渠道，从而形成盘活存量资产和扩大新增投资的良性循环。本文以银华绍兴原水水利封闭式基础设施证券投资基金（以下简称绍兴原水水利REIT项目）为例，分析水利基础设施REITs试点突破性进展情况，梳理其项目申报过程中面临的困难及解决方法，为规模庞大的水利基础设施资产提供新的盘活路径和启示。
我国水利基础设施REITs项目进展情况和推进过程
2024年11月11日，绍兴原水水利REIT项目在深圳证券交易所成功上市交易，成为全国水利基础设施REITs第一单。该项目发行规模为16.97亿元，发行首日产品认购倍数高达106.07倍，标志着以水利基础设施为底层资产的REIT产品的社会关注度持续升高。该项目在前期培育和申报过程中表现出较高的成熟度和较快的推进速度，位于全国水利基础设施REITs项目前列。2024年9月，中国证券监督管理委员会批复准予项目基金注册；10月21日，项目以2.828元/份的价格正式发行。项目通过盘活底层资产汤浦水库，募集资金用于建设镜岭水库，其推进过程具有很强的代表性和示范意义，对后续水利基础设施REITs项目有一定借鉴价值。
1.建立协同工作机制
2022年4月，经绍兴市委、市政府同意，绍兴原水集团有限公司作为发起人，联合绍兴柯桥水务集团有限公司和绍兴上虞区水务投资建设有限公司两家股东启动REIT项目申报工作。确定了相关服务机构，包括通过公开招标引入中金资产有限公司担任财务顾问，银华基金管理股份有限公司作为基金管理人等；建立了绍兴市常务副市长牵头负责、多部门共同参与、条块合作的协同工作机制，实现“专班运作、专人对接”。为加快履行程序，过程中水利部和浙江省政府层面多次协调召开专门会议解决系列问题。
2.筛选优质底层资产
绍兴原水水利REIT项目以汤浦水库作为底层资产。汤浦水库位于曹娥江下游最大支流小舜江，坝址在绍兴市上虞区、柯桥区、嵊州区交界处，是一座以供水为主，并兼顾防洪、灌溉的大（2）型水库，总库容2.35亿m?，设计年供水量2.76亿m?。汤浦水库是绍兴市主要水源，承担绍兴市越城区、柯桥区、上虞区及宁波慈溪市部分区域超过300余万人口的供水任务。工程至今已安全运行超过20年，累计供应原水近60亿m?。2011年至今，水库年实际供水量稳定在3亿m?，超出设计供水量4000万～6000万m?，且其取水口水质位列浙江省饮用水水源水质的前列，保障了区域居民的饮水安全。项目财务内部收益率约为6%，具备良好的收益性。
3.积极落实盘活条件
在申报阶段，项目厘清了底层资产，并先后解决了不动产权证办理、水价改革、授权经营、部分合规性手续等重大问题，编制完成了“一书三报告”（法律意见书、资产评估报告、审计报告、现金流测算报告）。目前，原水价格调整至0.86元/m?，授权经营协议于2022年12月签署，授权经营30年；按收益法评估资产估值规模约16亿元，原始权益人拟认购基金份额不低于51%，可净回收资金7.5亿元以上。
4.明确募投资金投向
镜岭水库位于曹娥江上游支流澄潭江，坝址距离绍兴市区约90km，是一座以防洪、供水为主的大（2）型水库，拟作为绍兴市的补充水源，是浙江省“十四五”期间库容最大、单体投资最大的水利工程。根据现阶段设计规模，工程估算总投资约123亿元，水库总库容3.13亿m?，多年平均年供水量1.09亿m?，2024年6月工程初设报告获水利部批复，工程进入施工建设阶段。按照相关要求，通过盘活汤浦水库资产募集的约8亿元资金将用于镜岭水库建设，以解决水库建设资本金不足问题。
绍兴原水水利REIT项目推进中的改革举措
对照水利基础设施REITs项目申报的具体要求和全链条流程，绍兴原水水利REIT项目克服多重困难完成申报阶段流程，通过深化改革破除制约难点，其主要解决对策可为其他类似项目提供经验参考。
1.项目申报中面临的困难
①相关许可证件不齐全。汤浦水库建于20多年前，建设时间较早，缺少选址意见书、建设用地规划、工程规划、压覆矿、使用林地等10项许可证件，按照水利基础设施REITs项目申报条件，需补办上述10项手续。
②水价联动机制未建立。2001年正式供水以来，汤浦水库原水价格和终端自来水价格共调整了8次，两者调整时间点没有完全一一对应，供水覆盖的4区（市）终端水价调整时间点也未完全同步。2022年12月，汤浦水库原水价格从0.66元/m?调整为0.86元/m?，而终端自来水价格仍为2016年确定的2.00～2.70元/m?（各受水区居民水价不同）。缺乏水价联动机制会增加自来水企业成本，可能需要政府补贴才能使企业维持正常运转。
③清淤工程资金流未明确。为恢复水库有效库容、改善库区水环境，汤浦水库正在实施清淤工程，预计到2027年完工，估算需投资10亿元左右。清淤工程实施周期与本REIT项目存续期存在部分重叠，项目申报过程中，清淤工程的资金来源尚未明确，可能影响未来项目可供分配现金流的稳定，关系到投资人利益进而影响项目申报。
④两座水库供水关系不明晰。镜岭水库是绍兴原水水利REIT项目的募投项目和扩募项目，其能否尽快完成审查审批、具备开工条件，将影响到项目的审核和上市发行。此外，镜岭水库建成后，与汤浦水库供水区域存在部分重叠，供水关系不明确使得两者可能存在竞争关系，造成汤浦水库供水量达不到预期供水量，降低项目收益率，损害投资人利益，影响项目的上市发行和投资人的决策。
2.深化改革举措，明确解决对策
针对绍兴原水水利REIT项目推进中需重点突破的问题，绍兴市推动深化改革，有效压实责任，成功推动绍兴原水水利REIT项目，确保项目各方的利益最大化。
（1）完善服务机制，加快手续补办
建立跨部门协作机制，成立专门的工作组。纵向构建“市级专班把方向、集团专班促落实、服务机构谋方案”三级联动机制，横向构建12个市级部门和2个水库属地区政府合力攻坚机制，提高行政效率。梳理权属证明材料清单，多次研究制定手续补办方案，依法依规开通“绿色通道”，简化审批流程，以最短时间完成房屋及土地的确权登记并补齐10项投资管理手续，较以往压缩了3/4的时间成本，实现高效统筹调度，确保项目进展不受阻碍。
（2）完善水价联动机制
原水价格需要充分展现项目历史水价沿革和未来调价原则。详细梳理历年原水价格和终端自来水价格的调整情况，分析各个时段的供水效益影响。在此基础上，按照“准许成本＋合理收益”原则，以“绿色水价”机制为核心制定科学合理的终端水价调整计划，并研究建立原水价格与终端水价的调整联动机制，以保障投资者的利益，确保项目可持续发展。
（3）多方筹措清淤工程资金
在确保绍兴原水水利REIT项目可供分配现金流稳定的前提下，完善清淤工程资金渠道筹措方案。通过探索多渠道融资策略，包括政府资金、银行贷款及社会资本的引入，构建“资产-REITs-资金-投资-资产”完整资金链条，促进国有企业保值增值，保障资金的良性循环。绍兴原水水利REIT项目通过REITs投融资改革，获浙江省财政厅、省水利厅30亿元的国债补助资金预算。
（4）加快推进镜岭水库前期工作，明确水库间供水关系
以REIT项目申报为切入点，压茬推进镜岭水库前期工作，协调自然资源部、生态环境部加快用地预审和环评手续办理，实现REIT项目上市发行和镜岭水库开工建设同步进行。同时，针对镜岭水库建设前、中、后三个阶段，分析绍兴市用水需求，以及汤浦水库与镜岭水库的供水范围和供水效益，推动汤浦水库运管单位与地方政府签订授权经营协议，并与自来水厂签订供水协议，赋予汤浦水库优先供水权。通过明确两座水库的供水关系，消除投资人顾虑，确保项目的长期稳定发展。
（5）建立多元创新机制
作为水利基础设施领域的首个REITs项目，绍兴原水水利REIT项目加强机制体制创新，打通盘活路径。绍兴市有关部门创新水利基础设施所有权保护机制、控制权保护机制、在建工程保护机制三大保护机制，保护底层资产，确保水利基础设施的稳定。绍兴市政府授权市水利局与汤浦水库签订为期30年授权经营协议，明确各方应尽责任，提高运行管理水平。此外，绍兴原水水利REIT项目构建了国资整合联动新模式，将市内符合条件的涉水资产纳入下一步的扩募范围，贯通涉水资产链搭建市级REITs平台试点项目。截至2024年11月，已完成1个水库、2个生活饮用水水厂、1个工业水厂、2个城镇污水处理厂等涉水资产整合，整合规模约90亿元。
近年来，水利部聚焦有效盘活水利存量资产存在的难点问题，多次组织开展培训、调研和调度，浙江、湖南、宁夏、贵州、陕西、云南、福建等地积极开展水利基础设施REITs试点项目储备、培育、申报等工作，各地陆续提出了以国企产权类项目为主的供水、发电及综合类等近30项意向项目。目前，除绍兴原水水利REIT项目成功发行外，浙江江山峡口-白水坑、宁波市水务环境集团有限公司、陕西省石头河水库的相关项目仍处于培育阶段，暂不具备申报的基本条件；湖南省湘水水利发展私募基金管理有限公司、宁夏银川中铁水务集团有限公司等谋划启动了项目入库申报工作。
由于水利项目的自身特性和历史遗留问题的复杂性，目前水利基础设施REITs项目仍存在一些共性问题和难点堵点。在此以绍兴原水水利REIT项目为基础，梳理相关问题，并给出经验建议。
1.水利基础设施REITs项目的共性问题和难点堵点
（1）水利项目市场化程度不高，整体盈利性不足
在项目申报阶段，主要遵循《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）的要求。根据此规定，申报发行基础设施REITs的底层资产应为公司持有，近3年总体保持盈利或经营性净现金流为正，未来3年每年净现金流分派率（预计年度可分派现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于3.8%。然而，全国平均供水价格仅达到平均供水成本的50%左右，水电的上网电价远低于火电、核电等。市场化改革的滞后也进一步限制了水利项目的盈利能力，大多数水利项目由政府和事业单位管理，运营资金由地方财政统筹保障，这导致许多意向项目难以满足发行基础设施REITs的最低要求。
（2）水利项目资产组成复杂，手续不齐全
水利项目通常具有供水、发电、防洪、灌溉等综合效益，发行REITs项目需将部分公益性资产予以剥离，建立相应体制机制，还需兼顾公益性与经营性，增加了实践操作难度。此外，基于历史原因，一些水利项目在资产权属界定、依法合规使用土地、投资管理手续、办理权证等方面存在各种问题，补件多、难度大、耗时长。
（3）水利项目资产较为分散，资产估值规模偏小
在资产规模方面，水利项目的很多底层资产分散在省、市、县各级水利部门或国有企业，单个主体掌握的资产规模有限，难以满足REITs项目发行要求。在资产估值方面，REITs项目采用收益法评估，主要对水利工程收益部分进行评估，通常远低于工程建设投资，导致资产估值达不到REITs项目发行要求，或低于原始权益人预期。此外，部分特许经营权类水利项目由于运行年代久远，特许经营权剩余期限较短，也会使项目资产估值远低于账面价值，不利于REITs项目发行。
（4）发行REITs变量较多，原始权益人参与积极性不高
2024年7月，我国基础设施REITs由试点阶段进入常态化发行阶段，申报路径和审批程序仍需不断完善。一是发行周期较长，从已经发行的项目来看，平均周期达到1年半，最长达3年；二是协调部门多、工作量大，涉及发展改革、财政、自然资源、生态环境、证监、国资以及行业管理等多个部门，一些项目还涉及多方股东或管理机构，达成统一意见难度大；三是地方政府存在诸多担忧，比如难以平衡资产公益性和经营性关系，资产估值远低于预期，存在国有资产流失的嫌疑等。这些因素都在很大程度上影响着原始权益人的参与积极性。
2.经验与启示
绍兴原水水利REIT项目获批上市填补了国内公募REITs水利领域空白，为投资者提供了更为丰富的投资选择，具有庞大体量的水利资产将成为REITs领域扩容新的突破点。针对我国水利基础设施REITs项目推进过程中的共性问题与难点堵点，总结梳理该项目对其他项目的经验启示。
（1）建立健全工作推进机制
REITs项目申报工作中，许可证件办理、水价联动调整等涉及多个部门，协调工作量大。建议建立健全由水利部、省级水行政主管部门和项目所属地方政府联合推动的工作机制。
具体而言，一是组建工作协调专班。针对申报过程中的重点问题，建立详细台账，明确规范发行水利基础设施REITs中各方责任和权利，细化工作措施，明确责任单位、责任人和完成时限，确保项目任务有序推进。二是及时跟踪进展和反馈问题。定期跟踪项目进展，与国家发展改革委、省发展改革委保持密切沟通，争取政策支持和资源协调。三是建立工作推进机制。例如绍兴市政府建立了由市领导牵头、多部门参与的工作推进机制，指定专人负责协调发展改革、自然资源、林草等部门，建立“绿色通道”，加快许可证件办理进度，减少行政成本，做好项目申报准备工作。通过以上措施，有效提高了项目申报效率，为项目的成功实施奠定坚实基础。
（2）加强项目培育和设计
鼓励地方水利部门结合当地实际，按照“规模先大后小、盘活先易后难、需求先急后缓”原则，全面开展区域内水利基础设施存量资产盘点，从经济性、安全性、合规性、国有资产保值增值等多个维度对存量资产进行科学评估，摸清项目底数，审慎选定符合发行要求的优质基础资产。研究建立水利基础设施REITs项目常态化储备机制，引导地方主动做好项目前期谋划，用好用足试点推进过程中涉及权属、财政、税收、土地、金融等方面的支持政策，调动原始权益人积极性，推动形成项目供给梯队。在此过程中，理清项目资产边界，依法合规完善产品结构和交易结构，妥善处理水利项目公益性和经营性之间的关系。强化区域内优质资产确权、分割重组和优化整合，探索涉水产业综合开发等模式，提升原始权益人资产规模和质量，加快推动基本符合发行条件、发行意愿较强的项目落地。
（3）积极推动重点领域改革
指导各级水利部门加强重点领域和关键环节改革攻坚，为水利基础设施REITs项目的开展创造条件、打牢基础。按照权属清晰、责任明确、管护规范的原则，加大水利投融资法治建设力度，推动水利工程运行管理标准化、专业化、市场化，积极推广专业化管护模式。鼓励水利企业优化、整合、重组项目和资产，完善水利基础设施运营保护机制，保证底层资产稳定，创新工程运营管理模式，加快市场化转型，做强做优做大水利投融资主体。推动水权制度改革，完善水权分配制度与水权交易制度，更好地发挥市场机制配置水资源的作用。充分发挥价格机制的关键作用，推动项目所在地加快推进水利工程供水、城乡供水、农业水价等价格改革。
（4）提升水利项目管理水平
主动加强项目前期谋划，协调沟通国家发展改革委、证监会，结合水利行业及国有企业特性，在审批环节给予政策支持，鼓励试点项目募集资金优先服务当地水利项目。建立透明的信息公开机制，提供试点项目从谋划、遴选、申报到发行、运营的全过程跟踪服务，完善并简化资产权属界定、依法合规用地、投资管理手续、办理权证等方面的流程，降低项目时间成本，减少资金浪费。参与运营管理的中介服务机构应动态调整人员配置，提高项目投资和管理人员的专业水平。在发售前做好尽职调查，设置相关的缓释措施；在存续期内加强风险过程管理，全面评估潜在风险，在招募说明书等材料中向投资人充分揭示风险，以便其作出合理投资决策。定期学习优秀项目公司的治理经验，优化公司架构，激发运营潜力，从机构层面提高公司的专业性。建立全链条的监管机制，加强事中事后监管，促进市场主体归位尽责，确保项目规范运行。
（5）及时总结推广项目成功经验
加强成果总结和推广应用，充分发挥试点项目的示范效益，推动水利基础设施REITs项目规模化发展。在绍兴原水水利REIT项目成功发行后，及时复盘项目谋划申报过程，总结主要困难和经验做法，在全国推广，提高原始权益人参与积极性。搭建市级甚至省级的REITs项目试点平台，为其他国有企业提供可借鉴的投融资经验做法，助力水利REITs常态化发行。针对水利工程特点，聚焦重点问题，研究完善权益转让、底层资产边界、合规手续办理、运营绩效管理等措施，推动制定水利基础设施REITs项目的操作指南，为全国广泛开展提供系统性指导。
